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本年初跟著美中商業戰開打，人民幣呈現大幅度的貶值，但是是不是完全是因為遭到商業戰的衝擊，或許我們必需將視角拉大，才能避免落入倒因為果的圈套。

自本年3月26日美國總統川普對美中貿易戰開了第一槍後，人民幣便泛起較大幅度的貶值。截至8月6日，人民幣兌美元由6.273貶至6.853，貶幅達9.25％（圖1）。很多人揣測此乃中國大陸政府因應美國貿易戰的手段之一，目標在抵抗高關稅對中國大陸出口產品的危險，但要將本波人民幣貶值的成因盡歸於此，只怕會落入「倒因為果」的圈套。

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（圖1）人民幣兌美元匯率及CFETS有用匯率指數。（銀裏手觀點供給）

人民幣匯率貶值非中國所願

事實上，比起美國，中國大陸當局也許更不樂見人民幣貶值，因為當前若「設計式指導人民幣貶值」，將與中國經濟轉型的方針相違反。具體地說，從客歲中國共產黨第19 次全國代表大會（簡稱中共19 大）後揭櫫的經濟發展計劃可知，中國大陸經濟的中期目標是產業進級和消費轉型。前者進展藉由「中國製造2025」，將中國大陸由製造業大國升級成製造業強國，在樞紐零組件上不需仰賴進口；後者則是要讓中國大陸轉型成一個以內需消費為主的經濟體。

為了告竣這兩個方針，中國國家主席習近平宣示，自2018 年起的3 年時間內，將周全打好扶植社會主義小康社會的3 大攻堅戰，且以防風險、去槓桿為第一使命，便是避免金融危機的産生。在這個條件下，若人民幣大幅貶值，且帶動單向貶值預期升溫，將造成資本外流及外匯儲備下滑，進而再度拉高債務系統性風險産生的可能。同時，人民幣貶值也會讓中國大陸人民采辦力下滑，明顯無助於消費。在出口對中國大陸經濟成長的主要性日趨下降，消費扮演的角色日漸吃重下，中國大陸政府沒理由刻意引導人民幣大幅貶值，本末顛倒地拉出口、貶消費。

若進一步視察有用匯率指數及中國人民銀行（簡稱人行）貨泉政策現實操作，也可發現「計劃式引導人民幣貶值」的說法其實不屬實。

經濟下行風險升高才是關頭

就「人民幣貶值佈局」而言，本年3 至6 月間人民幣兌美元雖是貶值，但人民幣有效匯率指數（CFETS）卻是不斷升值，代表此期間人民幣兌美元的貶值，僅是因為聯準會升息、歐洲經濟施展闡發下滑，和地緣政治衝突赓續，促使新興市場資金回流美國，讓美元過於強勢，且人民幣兌美元貶值幅度小於其主要貿易對象對美元貶幅，遂使CFETS出現升值，連帶讓中國大陸出口競爭力下滑，又何來引導人民幣貶值救出口？

再就人行的錢幣政策操作來看，本年以來，上半年的操作相對保守，平均每個月逆回購金額下滑，並帶動1 年期shibor利率一度向上沖破1 年期存貸利率區間，市場隔夜利率也高於近些年平均水準，市場資金相對緊俏，且面對美國聯準會延續升息時亦然。直到6 月後，人行相對守舊的泉幣政策才有所調劑，如擴大中期借貸便當（MLF）擔保品局限、開放中國存託憑證（CDR）試點、再度公佈定向降準0.5％（約略注入人民幣7 千億元支撐債轉股和小微企業），和在6 月27 日人行貨幣政策委員會的季度例會中，將活動性的論說由「保護活動性公道穩定」改為「保護活動性公道豐裕」等，暗示錢銀政策將加倍寬鬆，隨後又延續加大逆回購及MLF的額度。由此可知，人行是在6 月後才開始加大放水，並不是自3 月起刻意指導人民幣貶值。

那麼，這波人民幣兌美元呈現較大幅度且長時候的單向貶值，事實所為何來？追根究柢，仍與經濟根基面顯示有關。今年第2 季後，跟著全球經濟復甦力道放緩、美中貿易戰的擾動升溫，和中國內需動能削弱，在內外需求降溫下，經濟數據浮現欲振乏力，與客歲至本年第1 季總能交出優於市場預期的表現明顯有別。中國花旗經濟驚奇指數在第2 季度顯現絕壁式下墜，並在6 月初正式跌落象徵現實經濟表現不如市場預期的負數區間，隨後更一度跌至-50 點（圖2），暗示經濟下行風險加劇。因此，從中國經濟急遽放緩、人民幣有用匯率指數和人行錢幣政策轉向寬鬆皆在6 月入手下手可知，要說本波人民幣貶值是衝著美中貿易戰而來，顯著過於偏頗。

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（圖2）花旗經濟指數和人民比兌美元匯率。（銀裏手概念供應）

人民幣劇貶可望終止於民風月

既然經濟表示欠佳才是本波人民幣貶值的主因，中國大陸經濟何時止穩天然是人民幣走向的關鍵決議要素。

本年6 月後， 中國經濟下行風險大幅升溫，主要是遭到消費與投資回落的拖累。在消費方面，由於本年汽車購買稅津貼減半，使汽車消費動能本就不足，而5月中國國務院公佈將於7月調降汽車關稅，又讓成心購車的民眾延後消費，以享關稅優惠，使今年5、6月汽車消費年增率落至-1％、-7％，7月則稍見回升至-2％。預料在汽車關稅調降後，汽車進口將大幅彈升，8月起汽車消費會緩步回溫，尤其在中國傳統農曆7月事後（風俗上，民眾不偏向在此月購買汽車及衡宇等產品），可望見到較大幅度的回彈。

在投資方面，觀察投資的3大細項目──製造業、根本扶植、房地產投資可知，製造業和房地產投資表示較去年回升，7月製造業投資年增率甚至再度升至7％以上，但本年1至7月基礎扶植投資年增率僅5.7％，遠低於2017年全年快要20％的成長，顯見近期中國大陸投資下滑首要是遭到根蒂根基扶植投資放緩的影響。

於是，在經濟下行風險加重下，人行最先逐漸放緩貨幣政策，中國國務院常會及中心政治局會議乃至傳出「穩增進」的聲浪，使積極的財務政策與寬鬆的貨泉政策將同步發力，處所當局也接踵發佈根蒂根基扶植計劃。再佐以本年上半年政府財務盈餘有近人民幣4千億元，與中國國務院2018年財務赤字目的為人民幣2.38兆元相對照， 估計下半年根本扶植投資可望徐行回溫的環境下，經濟下行風險應能趨緩。

換言之， 從學理角度闡發，在進口關稅調降後， 8 月後的汽車消費彈升將帶動中國大陸消費動能回穩， 中國大陸當局轉趨積極的財務政策也將有助於投資，使本年下半年中國大陸經濟下行的壓力可望減輕，且現階段的美中商業戰（已正式課徵的關稅清單為340億美元，將開徵的有160億美元），對實體經濟的立刻性影響尚小，均讓人民幣匯率的「劇貶」態勢亦可望在6至7月間止穩。

倒因為果的人民幣 貶值詭計論

原則上，短耳目民幣仍舊處在弱勢款式，緣由有二：其一，就貨幣政策與財務政策結果來看，錢銀政策較為立即，是以寬鬆的錢銀政策將晦氣於人民幣回升，須待財務政策結果呈現、經濟數據回穩，人民幣才有機會竣事弱勢；其二，視察離岸人民幣香港銀行同業拆息（CN H H i b o r 利率）和離岸人民幣（CNH）走勢可發現，本波人民幣貶值尚未觸發人行敏感神經。

由於曩昔人民幣大幅貶值後，要反彈回升前，CNH Hibor利率城市呈現爬升。在岸人民幣（CNY）有生意業務限制，且CNH Hibor利率反應的是做空CNH本錢，以致於當市場呈現人民幣貶值預期時，投資人常常只能做空CNH。而當人行欲出手干預人民幣貶值預期，即可以透過干預CNH Hibor利率的方式，提高操作CNH的成本，使CNH Hibor利率爬升與否，成為人行是否進行干預的指標。而本次人民幣在短時間內出現較大幅度的貶值環境下，CNH Hibor 利率卻仍然處在低檔，暗示了人行尚未進行干預（圖3）。

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（圖3）CNH和Hibor利率。（銀行家概念提供）

綜言之，本年3 月以來的人民幣貶值並不是中國大陸政府因應美中貿易戰的手段，3 至6 月人民幣兌美元貶值的主因是美元過於強勢，6 月後人民幣對美元及有用匯率指數雙雙貶值，則是源於中國大陸經濟下行風險升溫之故。在穩增加壓力下，中國大陸將以寬鬆的泉幣政策與積極的財務政策力挺經濟，而人行亦消極應對人民幣貶值態勢，以順勢對沖美中商業戰的出口壓力。只要人民幣貶值還沒有觸發人行敏感神經前，其仍會「放任」人民幣對美元保持在相對弱勢的區間，直到經濟數據不亂下來後，人民幣匯率才可能轉向。也就是說，以人民幣貶值作為因應美中貿易戰，不外是順勢而為而已，若硬要視為中國大陸政府的銳意引導，不免難免倒因為果，徒增美中商業戰的噪音。（保舉浏覽：銀行家概念：人民幣邁向世界首要儲備泉幣之長路）

＊作者為元大寶華綜合經濟研究院研究員。本文經台灣金融研訓院授權刊載，出色全文詳見《台灣銀裏手雜誌》2018年9月號。

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